从实体经济运行的视角看：对2012年影响最大的因素是房地产市场。2011年房地产投资估计在6万亿左右，比2010年实际增长20%左右。但从2011年10月份开始，房地产投资的环比出现加速下降的趋势，估计2012年房地产投资应该比2011年下降20%左右，即下降到5万亿左右。不排除大幅度下滑的可能性（如下跌30%以上），因为从2011年第四季度后。每个月的投资额已经大于销售额约1000亿左右，未来的开发商必须大幅度减少投资支出才能保持现金流不为负。即使假设2012年的销售额和2011年接近，投资应该会减少20%左右。

而目前的主流观点认为明年的房地产投资会增长15%-20%。这是笔者有别于主流判断的主要差异。

假如判断正确，则2012年中国实体经济将面临巨大的产能过剩挑战。在过去10年的房地产大牛市里，中国的钢铁、化工、有色金属、煤炭、水泥建材、工程机械等行业得到了长足的发展，形成巨大的生产能力。从产能看，中国的钢铁、水泥、煤炭、有色金属（主要是铜）等的产量都已经达到或超过全球产量的一半，如果房地产投资减速，则这些产品都将面临产能过剩的威胁。

只要房地产投资一减速，这些行业都将遭受沉重打击。股市里的所谓“五朵金花”将黯然谢落，所有的周期性行业都会受到打击。在外围经济不振的双重打击下，2012年的经济运行十分沉重。

从金融层面看：美元走强是大概率事件，受此影响，新兴市场国家的资本外流将形成明显趋势，从2011年10月份开始形成的中国的资本外流与外汇占款减少现象还将持续。受此影响下，存款准备金率会下调，但银行资金紧张难以缓解。

在美元走强的背景下，黄金、有色金属等大宗商品进入熊市，石油由于受到伊朗核危机的困扰，有不确定性，但石油下跌的概率大于上涨的概率。

金融层面同样需要关注房地产市场的情况。一直以来，大多数人分析房地产市场主要侧重于实体经济层面，关注房地产投资对相关产业的带动作用，很少有人从金融运行的层面来关注房地产市场。

从研究结果看，房地产市场相当于货币政策的放大器，它起到了半导体电路里二极管的作用。当房地产价格上升时，通过按揭贷款的人增加，居民的金融杠杆增加；同时，政府得到的土地出让金增加，基础设施投资增加，政府的金融杠杆亦随之增加。如果房地产价格下跌，则一切都反过来，缺钱会成为常态。在房地产价格下跌的状态下，即使政府出台货币政策刺激，效果都会非常有限。欧美国家当前的现象就是如此。

有部分读者可能不同意上述观点，理由是2008年底房地产价格已经出现明显下降，但宽松货币政策刺激下，中国房地产市场出现了大逆转。但今非昔比，宽松货币政策的后遗症已经看得很清楚，即使出现经济下滑，也不会再次实施如此猛烈的宽松货币政策。再者，中国中央经济工作会议北京已经明确表态希望中国经济摆脱对房地产市场的过度依赖。

显示出北京决策层转变经济增长方式及调整经济结构的决心。

2012年仍然需要关注风险。因此，在中国房地产价格下跌的影响下，货币会自我收缩，货币增长速度仍将在低位徘徊，市场资金持续紧张。

尹中立，中国社会科学院金融研究所研究员，金融市场研究室副主任。

责任编辑：NONO Han

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